• يمتلك الأجانب 20 تريليون دولار من الأسهم الأمريكية و14 تريليوناً من الديون 
• لأول مرة هذا العقد تتفوق تدفقات صناديق المؤشرات المحمية من مخاطر الدولار 
• 38% يتطلعون إلى زيادة تحوطاتهم من العملات مقابل ضعف الدولار 

اتضح أن كل مخاوف «بيع أمريكا» التي سادت الأسواق في وقت سابق من هذا العام كانت في غير محلها. ولكن الشعار الحقيقي للمستثمرين العالميين هو أشبه بـ«التحوط الأمريكي» - أي الاستمرار في شراء الأسهم والسندات الأمريكية، ولكن مع شراء المشتقات التي تحمي هذه الاستثمارات من أي انخفاضات إضافية في قيمة الدولار.

ابتداءً من منتصف العام تقريباً، ولأول مرة هذا العقد، تجاوزت التدفقات إلى صناديق المؤشرات المتداولة المحمية من مخاطر الدولار، والتي تشتري الأصول الأمريكية، التدفقات إلى الصناديق غير المحمية من مخاطر الدولار، وفقًا لـ«دويتشه بنك»، الذي أشار إلى أن هذا التحول حدث بوتيرة غير مسبوقة.

• أسواق استثنائية

باختصار، إن فكرة استثنائية الأسواق الأمريكية، التي بدت في خطر بعد أن كشف الرئيس دونالد ترامب عن رسوم جمركية عالمية عقابية في أبريل/ نيسان الماضي، لا تزال حية «مع تطور» - تجنب التعرض للدولار الأمريكي، كما قالت لورا كوبر، خبيرة استراتيجيات الاستثمار العالمي في شركة نوفين بلندن.

يساعد التحوط - الذي يتضمن استخدام المشتقات المالية للمراهنة ضد عملة الاحتياطي العالمية الرئيسية - في تفسير سبب تذبذب الدولار حول أضعف مستوى له منذ عام 2022 حتى مع ارتفاع الأسهم الأمريكية. والآن، فإن احتمالية المزيد من تخفيضات أسعار الفائدة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي تُعزز هذه الظاهرة، من خلال جعل تخفيف مخاطر العملة المصاحبة للاستثمار في الولايات المتحدة أقل تكلفةً على المستثمرين العالميين.

ويقول ساهيل ماهتاني، مدير معهد الاستثمار التابع لشركة ناينتي ون لإدارة الأصول في لندن: «أشعر أن الجزء الأكبر من التعديل لا يزال أمامنا».

• موجة تريليونية

بحسب تقديرات ماهتاني، قد تصل موجة التحوط الجديدة بالدولار في النهاية إلى حوالي تريليون دولار. يقول إن هذا لن يؤدي إلا إلى إعادة مستويات التحوّط لدى المستثمرين العالميين، الذين يمتلكون أكثر من 30 تريليون دولار من الأسهم والسندات الأمريكية، إلى مستوياتها السابقة في العقد الماضي. كان ذلك قبل أن يُقنع ارتفاع قيمة الدولار وصعود سوق الأسهم الكثيرين بعدم حاجتهم إلى أي حماية.

وتتوقع مجموعة من البنوك، بما في ذلك «ستيت ستريت كورب»، و«دويتشه بنك»، و«بي إن بي باريبا»، و«سوسيتيه جنرال»، أن يُثقل التحوّط كاهل الدولار مع بداية العام المقبل.

• صعوبة التعافي

يشير هذا الضغط إلى أن العملة، على أقل تقدير، ستواجه صعوبة في التعافي من انخفاضها الذي بلغ حوالي 9% في عام 2025، خاصة مع احتمال تجميد البنك المركزي الأوروبي لسعر الفائدة في الوقت الحالي. ومن المتوقع أن يرفع بنك اليابان سعر الفائدة في وقت لاحق من هذا العام.

تتضمن إحدى أكثر طرق التحوّط شيوعًا لدى المستثمرين الأجانب بيع الدولار آجلًا لتثبيت أسعار الصرف. وغالبًا ما يُترجم ذلك إلى ضغوط بيع أكبر على الدولار في السوق الفورية. وتعتمد تكلفة المعاملة بشكل كبير على فروق أسعار الفائدة بين الولايات المتحدة والعملة الأخرى.

• محفز أبريل

اشتدت المخاوف بشأن الدولار الأمريكي، الذي يُعدّ ملاذاً آمناً للمستثمرين في أوقات الأزمات والضغوط الاقتصادية، بعد فرض ترامب للرسوم الجمركية في أبريل. وعندما تراجعت الأسهم والسندات الأمريكية، تراجع الدولار أيضًا، مما يشير إلى أن مديري الأموال يبحثون عن ملاذ آمن في أماكن أخرى، مثل الفرنك السويسري واليورو والين.

ومنذ ذلك الحين، انتعشت فئات الأصول الأمريكية الأخرى، لا سيما الأسهم، لكن الدولار سجل أسوأ أداء له في النصف الأول من العام منذ سبعينيات القرن الماضي. وقد لعب التحوط دورًا في هذا التراجع. وقد صرّح بنك التسويات الدولية بأن نشاط المستثمرين غير الأمريكيين كان «عاملًا مهمًا» في ضعف الدولار في أبريل ومايو.

• الاستثمار المتوتر

بالنسبة للمستثمرين المتوترين، فإن المخاوف أعمق بكثير من مجرد الرسوم الجمركية. فهناك أيضاً حملة ترامب غير المسبوقة لإعادة تشكيل مجلس الاحتياطي الفيدرالي وضغطه لإجباره على خفض أسعار الفائدة بسرعة؛ وهناك أيضًا إقالته لكبير جامعي البيانات الحكومية بعد تقرير الوظائف الذي لم يُعجبه؛ هناك خلافاته مع حلفائه الأجانب القدامى، بل وحتى حملته المتصاعدة على جماعات المعارضة ووسائل الإعلام.

وعبّر ستيفن بارو، الخبير الاستراتيجي في بنك ستاندرد بلندن، عن ذلك في مذكرة للعملاء قائلاً: «إذا كانت هناك تكهنات بأن الاحتياطي الفيدرالي يُحفّز الاقتصاد بتخفيضات أسعار الفائدة بسبب ضغوط البيت الأبيض، فمن المنطقي أن نُحب سوق الأسهم الأمريكية والواجهة الأمامية لسوق سندات الخزانة، لكن أن نكره الدولار».

وظهر دليل جديد على هذا الحب للسندات الأمريكية يوم الخميس، حيث أظهرت بيانات حكومية ارتفاع الحيازات الأجنبية من سندات الخزانة إلى مستوى قياسي في يوليو.

• بيع العملات الأجنبية

ويمتلك المستثمرون الأجانب مجتمعين حوالي 20 تريليون دولار من الأسهم الأمريكية وحوالي 14 تريليون دولار من الديون الأمريكية، بما في ذلك سندات الخزانة والرهن العقاري وسندات الشركات. وقد خفضوا نسب التحوط على الدخل الثابت الأمريكي بنحو خمس نقاط مئوية، وعلى الأسهم بنحو نقطتين في السنوات الأخيرة، وفقًا لماهتاني من شركة ناينتي ون لإدارة الأصول، الذي استشهد بأبحاث أكاديمية.

وقال: «إن مجرد إعادة النظر في تلك التحركات المتواضعة سيُنتج ما يقارب تريليون دولار من صفقات بيع العملات الأجنبية».

يُعد تحديد نشاط التحوط لدى المستثمرين بدقة أمرًا صعبًا نظرًا لصعوبة تتبع جميع التدفقات النقدية حول العالم. على سبيل المثال، يبلغ حجم تداول العملات حوالي 7.5 تريليون دولار يوميًا.

• سعر صرف الدولار

تُظهر بيانات «ستيت ستريت»، أحد أكبر بنوك الحفظ في العالم، استقرارا في نسب التحوط على الأصول الأمريكية التي يمتلكها مستثمرون أجانب، مثل صناديق الاستثمار المشترك وصناديق التقاعد وشركات التأمين، بعد انخفاضها عن مستويات أبريل. تبلغ النسبة الآن حوالي 56%. وللمقارنة، كانت حوالي 70% في منتصف عام 2023.

وقال لي فيريدج، الخبير الاستراتيجي في ستيت ستريت: «من غير المرجح أن يبيع الأجانب الأصول الأمريكية، بل من المرجح أن يزيدوا نسبة التحوط». وأضاف: «نسبة التحوط حاسمة لسعر صرف الدولار».

• تخصيصات عالية

وأشار محللو مجموعة جولدمان ساكس إلى أن الدولار بدأ العام بتخصيصات عالية ونسب تحوط منخفضة، وهو مزيج غير مألوف. ومنذ ذلك الحين، طرأ تعديل على هذا الموقف. وكتب المحللون: «بشكل عام، تُظهر البيانات الصادرة حتى الآن تحولات متسقة إلى حد ما، وإن كانت صغيرة نسبيًا، في نسب تحوط العملات الأجنبية من صناديق التقاعد العالمية»، مشيرين إلى انخفاض في التعرض غير المحمي من قبل الصناديق السويدية والدنماركية والفنلندية هذا العام. معسكر غير متحوّط بالطبع، لا يلجأ مديرو الأموال بالضرورة إلى التحوّط بشكل جماعي.

وقال ريان تشانغ، رئيس قسم الدخل الثابت في شركة CTBC للاستثمارات ومقرها تايبيه: «بالنسبة لمنتجاتنا من أدوات الدخل الثابت المُدارة بنشاط، لم نزد مراكز التحوّط ضد مخاطر العملات أو عوائد سندات الخزانة الأمريكية». وأضاف أنه من غير المرجح أن ينخفض ​​الدولار الأمريكي بشكل حاد في ظل سيناريو التخفيضات التدريجية لأسعار الفائدة من قِبَل الاحتياطي الفيدرالي.

• سنوات لانتعاش التحوّط

في حين أن هناك مؤشرات على انتعاش التحوّط، إلا أن هذه العملية بالنسبة للعديد من المستثمرين تستغرق سنوات. لكن بعض كبار المستثمرين، مثل صناديق التقاعد في كندا وأوروبا وأستراليا، قد أشاروا بالفعل إلى زيادات.

وقال ألفونسو بيكاتيلو، كبير مسؤولي الاستثمار في بالينورو كابيتال في أمستردام: «سنشهد المزيد من هذه الزيادات لأن لجان الاستثمار لديها الوقت الكافي لدراسة هذا الأمر والموافقة على برامج التحوّط». أظهر استطلاع أجرته شركة بنك أوف أمريكا هذا الشهر، وشمل 196 مدير صندوق استثمار عالميًا، يشرفون على حوالي 490 مليار دولار، أن 38% من المشاركين قالوا إنهم يتطلعون إلى زيادة تحوطاتهم من العملات مقابل ضعف الدولار - وهو أعلى مستوى منذ يونيو.

وبحسب ستيفان ديو، كبير مديري المحافظ الاستثمارية في شركة إليفا كابيتال في باريس، فإن هذه الخطوة للتحوط من استثماراته في الأسهم الأمريكية جاءت في بداية العام.

• عملات مجموعة الـ10

وقامت الشركة بالتحوط عندما كان اليورو يُتداول عند 1.05 دولار، وهو قريب من أدنى مستوى له منذ أواخر عام 2022. ومنذ ذلك الحين، ارتفع سعره إلى ما يزيد عن 1.17 دولار، مما يضعه ضمن عملات مجموعة العشر التي سجلت مكاسب من رقمين مقابل الدولار هذا العام.

وكان جزء من تبرير ديو هو توقعه أن تدفع إدارة ترامب نحو إضعاف الدولار. وقد اتجهت الشركة بكثافة نحو الأسهم الأوروبية في نهاية عام 2024، وقلصت استثماراتها في الأسهم الأمريكية قبل إعلان ترامب عن الرسوم الجمركية في أبريل.

وقال: «لقد أعدنا الاستثمار في الولايات المتحدة منذ ذلك الحين». وتابع: «لذا فإن تحوطنا بالدولار هو موقف نعتزم الاحتفاظ به، لأننا في الوقت الحالي نتوقع أن ترتفع سوق الأسهم الأمريكية مع ضعف الدولار» .